跨境并购实务｜如何衡量资产的市场价值

文 / 道衡美评

价格与价值绝少相等，因此利用可观察价格来衡量价值困难重重。而要利用无法观察的价格、间接或虚拟的输入值来衡量，便更加困难。

在经济学教科书所描述的理想世界中，每项资产都应该有一个有效率的市场，价格是由理性的买方与卖方在交易中确定，从而可以反映资产的价值。可是，现实世界并非如此。

在现实中，企业需要通过确定市场（或公允）价值作为衡量资产及负债的基础，从而改进财务报告，同时还要将其作为衡量私人公司及投资基金效益的工具。因此如何衡量资产价值的问题，不仅仅只是一个学术探讨题目。

市场价值的定义是：经过适当的市场推广后，由自愿买方与自愿卖方在估值日达成财产交易的估计金额，而双方则是在知情、审慎及不受胁迫的情况下自愿进行交易。这是国际估值标准（International Valuation Standards）所下的定义。

这标准并没有直接参考构成所有现代财务理论的主要假设。“有效率的市场”这一概念是20世纪60年代由 Eugene Fama 提出的，自此便成为资产定价的基础，也成为大学和MBA商学院企业财务课程中的必需元素。

在财务报告中采纳市场（或公允）价值，实际上是将“有效率市场”理论延伸至所有或几乎所有的资产上。

2007年开始出现的危机引发了人们对金融市场真正效率的怀疑，但到目前仍没有其他成熟的理论可提供新的衡量方法。在大部分情况下，估值方法仍基于有效率市场的假设，约75%的投资者仍使用资本资产定价模型（CAPM）作为计量工具。

大部分的全球投资者投资组合可包括地产、债务证券、股票证券及衍生工具。然而，这个清单正在不断发展，其中有些资产难以辨识，有些资产则需要特别技巧才能衡量，因此投资者有关衡量这类资产的需求也就越来越多。这包括资产的部分权利、属于持续经营业务元素的资产（例如有形及无形资产）、各种负债，以及复杂的金融工具。妥善识别资产及其价值属性就显得更为重要。

现时仅有三个估值方法，而全部均基于“替代原则”（the principle of substitution）。理论上，这三个方法均可用以衡量市场价值，且均须使用市场输入值。每个方法各有其长处及局限性。

1、成本法

成本法认为市场价值可通过衡量重造资产或业务的成本而获得。这个方法的优点是可相对容易核证输入值。但不是所有东西都可重造的，例如天然资源或土地，而历史成本可能并不能代表无形资产或基于无形资产创立的业务的市场价值。

成本法的一大局限性是，过去的成本不可作为资产未来使用而获取利益的指标，需要另作测试以检验资产的盈利能力。

2、市场法

市场法认为资产的价值可利用类似资产交易的定价数据来衡量，即通过比较某类似资产的市场价值并加以一定的参数的调整而得出目标资产的价值，这种方法通常较为简单而省时。可是，市场法所需的“数据挖掘”并不容易，当要找出可真正比较的资产或是处于新兴市场中时，这一工作尤为困难。

3、收入法

收入法认为市场值可以用出售一项资产之未来利益的现值来表示。收入法的一个优点是可将资产的特点、预期回报及风险用模型进行具体显示。但同时，这个方法的缺点是可靠性有限，且对主要输入数据变化非常敏感，而这些输入数据通常很难加以确定。

在选择估值方法时，其中很重要的一点是，在估计市场交易价格的同时，要跟随投资者的选择。比如，购买市区重要地段的物业，或者买进微软或可口可乐股票时，投资者利用成本法的可能性就相当低。

在计量时，我们需要在相关性与可靠性之间取得平衡。历史上，可靠性推动了成本会计法的发展。

但在今天，投资者及近年国际财务报告更看重相关性，即通过发生的成本所创造的资产价值。在他们看来，与其关注那些计量更精确但并不相关的价值，倒不如关注那些准确性有限但更为重要的计量。

考虑到资产及交易可比性的限制，而用作计量价值的财务模型只能概略地反映经济现实，我们必须谨记，价值计量纯粹是市场参与者或顾问的意见，这些意见还必须有证据支持，并且依赖于投资者所采纳的价值计量技术、资产相关特性及对未来的当前预期。

市场价值计量的可靠性及可支持性不在于估值方法上，而是可直接观察市场的证据是否存在以及这些市场证据的质量如何。

预测其实是尝试窥看未来，当中存在一定程度的不确定性，这种不确定性通常未被正确对待。投资银行、分析员或专家机构的专业经济预测质量，在金融危机中可见一斑。据一项于2007年底对分析员作出的统计显示，预期标普500指数在来年会有13%的增长，事实却是标普500指数下跌了38%，为过去半个世纪有记录以来最差的表现。

众所周知，预测易受行为偏好的影响。作出预测时，人们往往依赖过去平均数或最近期的数据（这在心理学上称为“心锚”），而忽略了低概率事件，而且通常会对正面消息反应过度。

要对正处于困境中的企业或正进行重组的公司作预测更为困难。在对这类公司估值时，要考虑多种可能结果，包括破产。过去的营运或财务业绩无助于预测公司未来的可能表现及预期回报，因此要准确预测便加倍困难。比如，过去曾有较高盈利，也可能表明公司在营运或财务上过度进取，最终为今天陷入困境埋下伏笔。

有时，经营亏损也可能是由于特别的会计处理，例如开采行业的矿物资产财务报告，或者是因为出于提高利用率而急于以低于市价出售而导致的结果。

意识到预测的局限性并不表示我们要完全否定预测的一定可能性或有用之处。最重要的是，这让我们知道估值师并非先知，他的工作不是要预言“正确的”预测，而是要找出市场参与者在作出投资决定时所用的预测。

独立估值的目的是要尝试了解市场情绪，以及投资者对某项资产所赋予的价值。估值师对未来是否有自己一套不同的看法并不重要，这不应影响其估值意见。

如前文所提及，衡量市场值的一个必备条件是须有一个具备其所有属性的市场。

金融市场在过去数十年来的发展中出现了一个错误的观念，即有效市场的存在，纯粹视乎一国经济体系的成熟程度，市场一旦成熟，便会一直保持活跃及理性，就如现时资产定价模型所要求的。

金融危机之后，那些旗帜鲜明地支持有效市场理论的人数有所减少。如“The Myth of the Rational Market”一书的作者Justin Fox写道：“……我们似乎走到一个拐点。不单是理性市场论已经瓦解，连金融市场也瓦解了。”

市场的动荡再次提出这个仍有待解答的问题──对于没有活跃市场的资产而言，或者资产处于市场不活跃时期并缺乏其主要属性时，市场价值到底是什么？

如果从上文得出结论的话，价值的独立意见所附加的真正价值，便是其能提供真正的独立意见。

估值意见必须在展示衡量价值的逻辑时具有透明度且前后一致，同时披露输入数据的不确定性及局限性，以及所得结果对主要因素变化的敏感度。

独立于买卖双方的估值师，通常不会蓄意或无意地选择一个旨在支持对某一方而言为“合理”的结论。独立估值的最重要工作，便是协助将选择一系列相关输入参数（独立估值师的工作）与基于这些输入参数而作出的决定（投资者的工作）分开。